Revenue data from provincial gross income taxes summarize the current state of activity in sectors such as manufacturing, agriculture, and domestic tourism, among others: after a rebound in 2024, they are languishing in 2025.
The economic activity rebound from last year, partly driven by a successful stabilization policy using the exchange rate as an anchor, gave all it had to give by the end of the first quarter of 2025. By that time, the impact of the overvaluation of the exchange rate typical of such programs had already become evident. The Central Bank (BCRA) was losing international reserves, which were negative in net terms, forcing the government to implement a new phase of the economic program.
Economic activity grew in the first two months of the year but contracted sharply in March, possibly due to uncertainty generated by expectations around the lifting of currency controls and the exchange rate regime. As a result, although the economy expanded strongly (5.8%) in the first quarter of 2025 compared to the first quarter of 2024, quarterly growth slowed from 3.9% and 2.0% in the third and fourth quarters of 2024 to just 0.8% in the first quarter of 2025.
Although activity will show recovery in April when Indec reports the data for the month this week, data from May onward will reveal a much slower economy. In fact, activity likely contracted by 0.2% in May compared to the previous month, according to estimates from the Orlando Ferreres study.
This is because stabilization schemes based on controlling the money supply tend to be initially recessionary. The BCRA expands the money supply slowly, leading to higher interest rates. It could have chosen a more expansionary scheme, but the decision seems to be doubling down on the fight against inflation. Alongside tight monetary policy, regulatory changes have been introduced in how banks manage reserve requirements, forcing them to keep a larger percentage of deposits as cash at the BCRA without earning interest. As a result, despite reduced inflation and inflation expectations, personal loan and checking account advance rates remained constant or increased in June compared to May.
It’s no surprise, then, that peso-denominated credit growth stagnated in June; it went from growing at an average of 3.8% per month, adjusted for inflation, in the first five months of the year, to just 1.2% in June. Other consequences of this monetary tightening include an increase in bounced checks, loan delinquencies (still at very low levels), and difficulties many companies face in paying their debts.
The slowdown in credit wouldn’t be so problematic if wage growth continued strongly, but the labor market also shows signs of fatigue. Private-sector wages, up to April — the latest available data — had three consecutive months of increases below inflation according to Indec figures. The unemployment rate in the first quarter expanded from 7.7% of the economically active population in the first quarter of 2024 to 7.9% in the first quarter of this year. The deterioration in the labor market is reflected in public sentiment: according to the UdeSA Espop survey, concern about low wages and unemployment is rising sharply.
The slowdown in activity is also linked to excessive exchange rate appreciation. At the same level of domestic demand, the more appreciated the exchange rate, the greater the shift toward imported goods and services, and the weaker the export stimulus. And exchange rate appreciation is something that economic policy also influences.
The data published last week are very telling regarding the changes experienced in the external sector. The current account deficit — which includes the trade balance, services balance, interest and dividend payments, and personal transfers — exploded in the first quarter of the year, reaching a deficit of $5,191 million, compared to a surplus of $903 million in the previous quarter. The services deficit rose to $4,502 million, of which $3,464 million came from the international tourism deficit, nearly as high as in 2017 or 2018. The current account deficit in the first quarter equaled nearly 0.9% of GDP, compared to a surplus of 0.9% of GDP for all of 2024.
Additionally, outbound tourism grew by 45.8% year-on-year in May and 62.6% in the first five months, while inbound tourism fell by 14.2% in May and nearly 22% in the first five months.
On the export side, Vaca Muerta is delivering significant results, but below some overly optimistic expectations. Oil production appears to have entered a temporary plateau. Similarly, after a strong start in January and February, oil and derivative export volumes fell over the next three months. Added to this is the recent sharp drop in oil prices. In the sector, complaints are growing about production costs rising significantly in dollars, while export taxes and other levies remain unchanged. In many cases, a well in Argentina requires twice as many workers as in the United States, and equipment costs are much higher. In other words, the complaint is similar to that of other sectors: that this exchange rate does not reflect the competitiveness issues faced by Argentine producers. Increasing shale oil production requires a significant capital injection, which has not arrived in the quantities some expected, especially in a context where some companies are struggling to pay debts.
There’s nothing inherently wrong with having a current account deficit, especially if it’s financed by the private sector and is of a smaller magnitude, as is still the case in Argentina. In fact, if the government’s plans proceed and the reform process consolidates, it is likely that Argentina will run current account deficits in the coming years, as this is the flip side of capital inflows financing increasing investment. The problem is that the reversal of the current account result is happening too early, too quickly, and in a context where the country still has very low reserves. In net terms, they are only $2,600 million — practically nothing for a world and country facing so many risks.
When there was a fixed exchange rate — that is, until April 12 of this year — the objection was that the current account deficit was partly financed by a loss of reserves. One could argue that in the context of a floating exchange rate like the one currently in place, where the BCRA neither buys nor sells dollars, it is pointless to talk about the current account deficit because for it to exist, sufficient financing must have occurred first. It’s like in family life if one could neither save nor dissave (buy or sell reserves in the case of a country): all spending (imports) must be financed by income (exports) or a loan. However, the government took measures to indirectly intervene in the exchange rate, such as selling dollars forward for $1,500 million in May or issuing $3,500 million in bonds to avoid buying dollars.
Given the bet on continuing to reduce inflation and election-related uncertainty, interest rates are likely to remain high, and economic stagnation will continue. The government will try to prevent the peso from depreciating through financial maneuvers. But it faces significant risks. The first is that this Monday the temporary reduction in export duties ends, which will cause exports to fall sharply, especially starting in August. The second risk is that Argentines typically dollarize their portfolios before elections. The third is pressure from the IMF for the government to buy reserves. In fact, last Friday, Economy Minister Luis Caputo posted “True” on X in response to a post by journalist Cecilia Boufflet arguing that they had bought dollars from placements the previous week. This Tuesday begins a second half of the year that, as always, will bring many surprises.
— News Original —
El parate económico se agudizará en el segundo semestre
Los datos de recaudación del impuesto a los ingresos brutos de las provincias resumen bien la situación de actividad en la que se encuentran el sector manufacturero, el campo y el turismo interno, entro otros: después de un rebote en 2024, languidecen en 2025. n nEl rebote de actividad económica del año pasado, derivado en parte de la exitosa política de estabilización utilizando el tipo de cambio como ancla, dio todo lo que tenía que dar para finales del primer trimestre de 2025. Para ese momento, el impacto de la sobre apreciación cambiaria a la que llevan este tipo de programas ya se había hecho presente. El Banco Central (BCRA) perdía reservas internacionales, que eran negativas en términos netos, lo que forzó al Gobierno a implementar una nueva fase del programa económico. n nLa actividad económica creció en los dos primeros meses del año, pero se contrajo fuertemente en marzo, quizás por la incertidumbre generada por la expectativa de la salida del cepo y del esquema cambiario. Como consecuencia, si bien durante el primer trimestre del año la economía se expandió fuertemente (5,8%) con respecto al primer trimestre de 2024, el crecimiento trimestral se desaceleró del 3,9% y 2,0% en el tercer y cuarto trimestre de 2024 a solo el 0,8% en el primer trimestre de 2025. n nSi bien la actividad va a mostrar recuperación en abril cuando el Indec reporte los datos del mes esta semana, los datos de mayo en adelante expondrán una economía mucho más lenta. De hecho, en mayo la actividad se habría contraído un 0,2% contra el mes anterior según estimaciones del estudio de Orlando Ferreres. n nEs que los esquemas de estabilización basados en el control de la cantidad de dinero suelen ser inicialmente recesivos. El BCRA expande lentamente la cantidad de dinero, lo que lleva a una suba de las tasas de interés. Podría haber elegido un esquema más expansivo, pero la decisión parece ser la de redoblar su apuesta contra la inflación. A una política monetaria dura se suman cambios regulatorios en la forma en que los bancos manejan los encajes, forzándolos a guardar un mayor porcentaje de los depósitos en efectivo en el BCRA; es decir, sin ganar una tasa de interés Como consecuencia, a pesar de la reducción de la inflación y de las expectativas de inflación, las tasas de los préstamos personales y los adelantos en cuenta corriente se mantuvieron constantes o aumentaron en junio con respecto a mayo. n nNo sorprende entonces que la tasa de crecimiento de los créditos en pesos se plantó en junio; pasaron de crecer un 3,8% promedio por mes, ajustados por inflación, en los primeros cinco meses del año, a solo un 1,2% en junio. Las otras consecuencias de este apretón monetario son el aumento de los cheques rechazados, de la mora en los préstamos (aunque en niveles muy bajos todavía) y los problemas que enfrentan muchas empresas para pagar sus deudas. n nLa desaceleración del crédito no sería tan problemática si la masa salarial siguiera creciendo fuertemente, pero el mercado laboral también muestra signos de fatiga. El salario del sector privado registrado llevaba hasta abril, el último dato disponible, tres meses consecutivos de aumentos por debajo de la inflación según datos del Indec. La tasa de desempleo del primer trimestre se expandió del 7,7% de la población económicamente activa en el primer trimestre de 2024 al 7,9% durante el primer trimestre de este año. La desmejora en el mercado laboral se ve en el ánimo de la gente: según la encuesta Espop de UdeSA, la preocupación de la gente por los bajos salarios y el desempleo está subiendo fuertemente. n nLa desaceleración de la actividad también está ligada a la excesiva apreciación cambiaria. A un mismo nivel de demanda doméstica, cuanto más apreciado está el tipo de cambio mayor es el desvío hacia bienes y servicios importados, y menor es el impulso exportador. Y la apreciación cambiaria es algo en lo que también tiene injerencia la política económica. n nLos datos publicados la semana pasada son muy elocuentes al respecto de los cambios experimentados en el sector externo. El déficit de cuenta corriente, que suma el balance comercial, el balance de servicios, el pago de intereses y dividendos y las transferencias personales, explotó en el primer trimestre del año, con un déficit de US$5191 millones, comparado con un superávit de US$903 millones el trimestre anterior. El déficit de servicios subió a US$4502 millones, de los cuales US$3464 millones fueron del déficit de turismo internacional, casi tan elevado como en 2017 o 2018. El déficit en cuenta corriente del primer trimestre equivalió a casi el 0,9% del PBI, comparado con un superávit de 0,9% del PBI en todo 2024. n nAdicionalmente, el turismo emisivo creció un 45,8% interanual en mayo y un 62,6% los primeros cinco meses, mientras que el receptivo cayó un 14,2% en mayo y casi el 22% en los primeros cinco meses. n nDel lado de las exportaciones, Vaca Muerta está dando resultados importantes, pero por debajo de las expectativas desmedidas de algunos. La producción petrolera parece haber entrado en un plateau temporario. En la misma sintonía, después de un comienzo muy fuerte en enero y febrero, los volúmenes de exportación de petróleo y derivados cayeron en los tres meses siguientes. A eso se agrega la fuerte baja reciente en el precio del petróleo. En el sector se quejan de que los costos de producción subieron mucho en dólares, al tiempo que las retenciones a las exportaciones y otros impuestos permanecen inalterados. En muchos casos un pozo en la Argentina requiere el doble de trabajadores que en los Estados Unidos, y el costo de los equipos es mucho mayor. Es decir, la queja es similar a la de otros sectores: que este tipo de cambio no refleja los problemas de competitividad que enfrentan los productores argentinos. El aumento de la producción de shale oil requiere una fuerte inyección de capital, que no está llegando en las cantidades esperadas por algunos, en el contexto en el que algunas empresas están con problemas para pagar deudas. n nNo hay nada malo en tener un déficit en la cuenta corriente, sobre todo si está financiado por el sector privado y si es de una magnitud menor, como es –todavía– en el caso argentino. Es más, si los planes del Gobierno siguen su rumbo y el proceso de reformas se consolida, lo más probable es que en los años siguientes la Argentina tenga déficits de cuenta corriente, ya que es el reverso de la moneda del ingreso de capitales para financiar una inversión creciente. El problema es que la reversión del resultado de cuenta corriente está ocurriendo muy temprano, de una manera demasiado acelerada, y en el contexto en el que el país todavía tiene muy bajas reservas. En términos netos, están en solamente US$2600 millones. Es decir, la nada misma para un mundo y un país que enfrentan tantos riesgos. n nCuando había tipo de cambio fijo, es decir hasta el 12 de abril de este año, la objeción era que el déficit en cuenta corriente se financiaba en parte con una pérdida de reservas. Se podría argumentar que en el contexto de un tipo de cambio flotante como el que rige hoy, en el que el BCRA ni compra ni vende dólares, es en vano hablar del déficit de cuenta corriente, porque para que exista tiene que haber habido financiamiento suficiente en primera instancia. Es como en la vida familiar si uno no pudiese ni ahorrar ni desahorrar (comprar o vender reservas en el caso de un país): todo gasto (importación) tiene que financiarse con un ingreso (exportación) o un préstamo. Sin embargo, el Gobierno tomó medidas para intervenir indirectamente en el tipo de cambio, como la venta de dólares a futuro por US$1500 millones en mayo, o la emisión de US$3500 millones de bonos para evitar comprar dólares. n nDada la apuesta por seguir bajando la inflación y la incertidumbre electoral, es probable que las tasas de interés sigan elevadas y que el parate económico continúe. El Gobierno intentará que el peso no se deprecie con martingalas financieras. Pero enfrenta riesgos importantes. El primero es que este lunes termina la rebaja temporal de derechos de exportación, lo que va a hacer caer fuertemente las exportaciones, sobre todo a partir de agosto. El segundo riesgo es que los argentinos suelen dolarizar sus carteras antes de las elecciones. El tercero es la presión del FMI para que el Gobierno compre reservas. De hecho, el viernes pasado el ministro de economía Luis Caputo posteó en X “Verdadero”, en referencia a un post de la periodista Cecilia Boufflet en la misma red argumentando que habían comprado dólares de colocaciones la semana anterior. Este martes empieza un segundo semestre que, como siempre, traerá muchas sorpresas.